【光大固收】久立转2上市定价分析

发表于 讨论求助 2018-08-30 15:16:44


摘要

从久立特2的平价、发行规模考量,刚上市的济川转债及九州转债最具参考价值。周三上市的济川转债上市开盘104.6元,开盘转股溢价率在16%左右。对比济川,正股久立特材基本面偏弱,未来精密管件业务尚待观察,业绩弹性或不足,预计久立特2上市估值很难给到济川转债水平。对标九州转债估值9.2%,我们认为久立特2估值应在[8%,10%]区间,价位在[103,105]元,中枢为104元。



1、发行要点

上市时间:2017年12月1日;上市地点:深圳证券交易所;

债券简称:久立转2;债券代码:128019。



2、条款分析

债底78.31元,YTM为1.72%。久立转2发行期限6年,票面利率为第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1%、第四年1.3%、第五年1.8%,到期赎回价106元(含最后一期利息),对应的YTM为1.72%。债券信用等级为AA/AA(联合信用),按照2017年11月29日6年AA级企业债到期收益率5.83%计算,债底价值在82.35元。

平价为95.58元,对流通盘稀释率15.2%。久立特材11月29日收盘价为8元,初始转股价为8.37元,初始转股价值95.58元。久立转2的发行规模为10.40亿元,如果以初始转股价8.37元转股,对公司流通盘的稀释率为15.2%。

下修、赎回和回售条款中规中矩。下修条款为存续期内15/30、80%;赎回条款为转股期内,20/30、130%、面值+当期应计利息;回售条款为30/最后两年、70%、面值+当期应计利息。下修、赎回和回售条款均中规中矩。



3、上市定价分析

预计久立转2的上市价格在[103,105]元区间,中枢104元。本次久立转2发行规模10.40亿元,今日平价为95.58元。久立特材当前基本面如下:

公司是国内不锈钢管龙头企业,主要生产工业用不锈钢无缝管和不锈钢焊接管,应用于石油、化工、天然气、电力设备制造、造船、航空等。今年前三季度营业总收入和归母净利润分别为19.96亿、1.08亿,分别同比下降1.69%、上升0.91%,第三季度单季营收6.21亿,环比下降13.76%。公司三季度业绩表现不佳,受限于下游油气行业的不景气;公司正处于转型阶段,未来核电等行业的精密管材有望拉动业绩提升。

油气行业不景气,传统产品毛利下降。2016年石油供需开始趋于宽松,天然气价格跌破十年低位。虽然2017年有复苏迹象,但总体仍旧处于低潮,导致公司传统产品不锈钢管的利润空间下滑。三季报中,毛利率同比下降6.37%,对业绩造成较大冲击,未来弹性也较小。精密管材或将拓宽盈利渠道,核电项目进展不及预期。公司单一管材生产的战略已逐步转变为管道预制件生产及管道服务,本次转债主要募投项目是年产5500KM用于核电、半导体的精密管材。直至2021年,核电蒸发器U形管的年均市场空间可超10亿,项目正式建成后,公司有望占据垄断地位。但目前项目进展远不及预期,其作为业绩增长点具有较大的时间不确定性,且其余核电产品订单量增速较缓,或难以支撑业绩上涨。与近代物理所开展CiADS合作,扩大产品应用领域。11月公司研究院与中国科学院签订合作协议书,双方将合作开展CiADS次临界堆燃料包壳及相关结构材料的研制和加工工作,其中CiADS是加速器驱动先进核能系统的重要组成部分,此举将使产品应用领域从单一堆型扩展到多种堆型,或对公司利润产生长期正面影响。

目前公司市值为67.32亿元,股价在8.00元左右,市盈率46.74x。相较于钢铁行业平均值15.75x、宝钢股份的13.33x(总市值2073亿元),估值水平偏高。60日、90日、120日年化波动率分别为21.96%、23.02%、26.00%。目前股价在短期在弱势下跌过程中。资本运作方面,公司正在收购浙江久立泰祜涂层技术有限公司45%的股权、北京安点科技有限责任公司17.6471%的股权,涉及金额分别为0.07亿、0.45亿。

从久立特2的平价、发行规模考量,刚上市的济川转债及九州转债最具参考价值。周三上市的济川转债上市开盘104.6元,开盘转股溢价率在16%左右。对比济川,正股久立特材基本面偏弱,未来精密管件业务尚待观察,业绩弹性或不足,预计久立特2上市估值很难给到济川转债水平。对标九州转债估值9.2%,我们认为久立特2估值应在[8%,10%]区间,价位在[103,105]元,中枢为104元。



4、风险提示

下游行业利润率下降;新型项目效益不及预期;转债估值下行。



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张旭

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